[위클리IB]두나무가 네이버를 집어삼킬 가능성...지분교환의 결말은

[이데일리 지영의 기자] 네이버파이낸셜과 두나무가 논의 중인 포괄적 주식교환 방식의 합병이 장기적으로는 지배구조의 지각변동을 불러올 수 있다는 관측이 제기된다. 표면적으로는 네이버가 두나무를 품는 모양새지만, 현재 유력하게 거론되는 교환 비율과 지분 구조를 뜯어보면 오히려 두나무가 네이버에 상당한 영향력을 행사할 수 있는 구조인 모양새다.

두 회사의 전략적 합병이 양사에 미칠 파장이 적지 않아 합병 최종 성사까지는 변수가 많은 실정이다. 업계 일각에서는 지분교환 자체가 엎어질 가능성도 배제할 수 없다고 본다.

4일 투자은행(IB) 업계에 따르면 현재 시장에서 유력하게 거론되는 교환 비율은 두나무 1 대 네이버 3 수준이다. 비상장인 두 회사의 기업가치는 네이버파이낸셜이 약 4조7000억원, 두나무는 약 14조원으로 추정된다.

문제는 두 회사의 실적과 가치 격차다. 두나무는 지난해 매출 1조7300억원, 영업이익 1조1900억원, 순이익 9837억원을 기록하며 압도적인 수익성을 보였다. 같은 기간 네이버파이낸셜은 매출 1조6500억원, 영업이익 1035억원, 순이익 1623억원으로, 실적 규모에서 두나무와 상당한 차이를 보였다. 이 때문에 교환 비율 협상에서 네이버가 밀릴 경우 합병 비율이 1 대 4 또는 1 대 5 수준까지 올라갈 가능성도 제기된다.

국내 대표 플랫폼 사업자인 네이버라고 해도 두나무의 기업가치를 과도하게 낮춰 잡기는 쉽지 않다는 지적이다. 만약 두나무 경영진이 전략적으로 양보해 비율을 낮게 받아들이더라도, 그 자체가 다른 주주들로부터 법적 문제 제기를 받을 소지가 있다는 평가다.

네이버가 두나무와의 전략적 합병을 검토하는 가장 큰 이유는 새로운 성장 동력을 확보하기 위해서다. 가상자산, 스테이블코인, 실물자산 토큰화(RWA) 등 신사업 영역으로 외연을 확장할 파트너가 필요한 네이버 입장에서는 두나무가 최적의 조합일 수 있다.

두나무 역시 상황이 단순하지 않다. 국내 가상자산 시장에서 절대적 1위 자리를 차지하고 있지만, 규제 불확실성과 사업 다각화의 한계, 해외 진출 및 상장 과정에서 드러난 제약 등으로 성장 전략에 제동이 걸려 있다. 독자적으로는 확장과 지속가능한 성장 측면에서 한계를 드러내고 있는 만큼, 네이버라는 대형 플랫폼과의 결합은 성장성을 유지하기 위한 현실적 선택지가 될 수는 있다.

다만 얼핏 보면 두 회사 모두에게 이득이 되는 ‘윈윈’ 시나리오처럼 보이지만, 시장에서는 이 같은 결합이 네이버에 오히려 리스크가 될 수 있다는 지적도 나온다. 원칙적으로는 두나무 주주들이 네이버파이낸셜 지분을 받게 되지만, 양사 기업가치 차이가 큰 만큼 대가 조정 과정에서 네이버 보통주나 자기주식이 활용될 가능성이 있다는 평가다. 현금만으로는 네이버의 부담이 크고, 두나무 창업주 입장에서는 상장사 네이버 지분을 확보하는 편이 유동성과 영향력 측면에서 더 유리하기 때문이다.

이 경우 송치형 회장이나 김형년 부회장이 네이버 지분을 확보해 현재 창업주 이해진 의장(지분율 3.9%)을 넘어 개인 최대주주로 올라설 수 있다는 시나리오가 제기된다. 네이버의 기관·외국인 지분이 광범위하게 분산돼 있다는 점을 감안하면, 개인 최대주주의 교체는 상징성과 함께 이사회 권한 배분, 주요 의사결정에서의 영향력 확대 등 지배구조 전반에 파장을 일으킬 수 있다. 단순한 제휴가 아니라 장기적으로는 ‘네이버를 삼킬 수 있는’ 지분교환이라는 평가가 나오는 배경이다.

다만 넘어야 할 산도 만만치 않다. 포괄적 주식교환을 실제로 추진하려면 주주총회 특별결의 문턱을 넘어야 한다. 발행주식총수의 3분의 1 이상 출석과 출석주주의 3분의 2 이상 찬성이 필요하다. 어떤 비율로 결정되든 양사의 주요 재무적 투자자(FI) 주주들이 합병 비율이나 주요 결정안에 불만을 가질 수 있는 만큼, 주주 설득은 최대 과제가 될 전망이다. 여기에 금융당국의 가상자산 규제 방향, 자본시장법 적용 범위 등 제도적 환경도 합병 성사 여부를 가를 핵심 변수로 꼽힌다.

IB업계 관계자는 “네이버가 두나무를 키워주면서 시너지를 얻는 그림이지만, 협상 확정 내용에 따라 두나무가 네이버를 삼키는 구도가 될 위험도 있다”며 “지금 거론되는 지분교환이 실제로 성사될지는 더 지켜볼 일”이라고 평가했다.