[위클리크레딧]스핀엑스 인수 부담…넷마블, 결국 등급 강등

[이데일리 박정수 기자] 이번주 크레딧 시장에서 신용평가사들이 넷마블의 신용등급을 잇달아 조정했다. 특히 NICE신용평가는 넷마블의 재무 안정성이 현재 신용등급에는 부합하지 않는다며 ‘A+’급으로 강등했다.

△넷마블 사옥

2일 크레딧 업계에 따르면 나신평은 넷마블의 선순위 무보증 회사채에 대한 신용등급을 기존 ‘AA-’에서 ‘A+’로 하향 조정하고, 등급 전망을 ‘부정적’에서 ‘안정적’으로 조정했다.

우선 기존 게임 매출 저하, 신작 출시 연기 등으로 넷마블 사업 실적 변동성이 확대된 가운데, 인건비 등 비용 부담이 가중되며 수익성과 현금창출능력이 저하됐다고 분석했다.

넷마블은 2019~2021년 연평균 영업이익률(EBIT/매출액)이 8.7%, 상강전영업이익(EBITDA)이 2086억원 가량으로 우수한 수준의 영업수익성과 현금창출능력을 보여 왔다. 그러나 최근 기존 게임의 매출 저하와 신작 출시 연기 등이 발생하며 사업실적의 변동성이 확대됐으며, IT 업계의 임금 인상 여파로 회사의 인건비 등 비용 부담이 가중됐다.

특히 2021년 4분기 이후 인수 완료된 스핀엑스의 실적 편입 효과로 영업 이익 개선이 예상됐음에도 2022년 1분기 119억원의 영업손실을 기록한 점을 고려했을 때 스핀엑스의 실적을 제외한 기존 회사 사업부문의 실적 저하 폭이 상당한 것으로 판단했다.

송영진 나신평 연구원은 “게임 업계의 구조적인 인건비 상승 추세는 중장기적으로 회사의 영업수익성에 부담요인이 될 전망”이라며 “스핀엑스 인수 자금의 20%가 인수 이후 4년에 걸쳐 지급되는 점, 2025년까지 과천 신사옥(지타운) 건설에 따른 자금 소요가 지속될 것으로 예상되는 점 등을 고려하면 저하된 수준의 현금흐름이 이어질 것”이라고 분석했다.

△넷마블 재무안정성 지표(자료:나신평)

무엇보다 스핀엑스 인수 이후 차입 규모가 급격히 증가하며 전반적인 재무안정성이 현재 신용등급 수준에 부합하지 않는 것으로 나신평은 판단된다.

넷마블은 2021년 10월 총 인수규모 2조6000억원(2021년 10월 13일 회사공시 기준) 가량의 스핀엑스 지분 인수를 마무리했다. 넷마블은 인수자금 조달을 위해 14억달러(1조6304억원 가량)를 외부차입 했으며, 이에 따라 넷마블의 자기자본 규모 등 재무적 여력 대비 과중한 수준으로 차입금이 증가했다.

넷마블은 인수 관련 차입 규모 확대 전 2021년 9월 말 기준 37.9%의 부채비율과 -6.8%의 순차입금의존도 및 3.3배 수준의 총차입금/EBITDA 등 우수한 재무안정성을 보였으나, 2022년 3월 말 기준 부채비율 76.9%, 순차입금의존도 10.9%, 총차입금/EBITDA 13.8배 수준으로, 차입규모 급증에 따라 과거 대비 재무 안정성이 저하된 모습을 보이고 있다.

이에 넷마블이 중단기적으로 의미 있는 수준의 재무 안정성 개선이 어려울 것이라 전망했다.

넷마블은 2021년 스핀엑스 인수 발표 이후 카카오뱅크 보유 지분 매각(1조449억원)과 카카오게임즈 보유 지분 매각(2371억원) 등으로 총 1조2820억원 가량의 유동성을 확보했다. 투자주식 매각액 일부가 기존에 보유 중이던 차입금 상환에 사용됐음에도 2022년 3월 말 연결 기준 총차입금과 순차입금 규모는 각각 2조5180억원, 1조1219억원까지 크게 증가한 상태로 유지되고 있다.

송 연구원은 “보유 투자주식 상당 부분이 매각 완료됐으며, 금융시장 환경 저하로 당분간 추가적인 투자자산 매각이 용이하지 않을 전망”이라며 “넷마블의 영업수익성과 현금창출능력이 저하된 점을 함께 감안할 때 중단기적으로 자체 창출 현금을 통한 재무 안정성 개선은 어려울 것”이라고 진단했다.

한국기업평가도 넷마블이 당초 예상 대비 지분 매각 등을 통한 재무구조 개선폭이 기대에 미치지 못하고 있고 저조한 수익기조가 지속될 전망이라며 무보증사채 등급 전망을 ‘안정적’에서 ‘부정적’으로 하향 조정했다.

김승범 한기평 연구원은 “인건비 등 비용 부담 증가를 감안하면 신작 출시를 통해 매출이 큰 폭으로 증가해야만 넷마블 수익성이 회복될 것으로 본다”며 “2022년 중 경쟁적인 신작 출시가 이어질 것으로 예상, 수익성 개선이 가능한 수준의 매출 확보 여부는 모니터링이 필요하다”고 지적했다.