(BoMS전망)④금리 5%대 안착 어려워

[edaily 하정민기자] 삼성증권 성기용 연구위원은 "그간 금리하락 요인으로 작용하였던 환율하락, 채권투자기관의 적극적 매수 가능성, 스왑 스프레드 축소 등의 영향력이 점진적으로 감소할 것"이라며 "이것만으로 국고3년 채권수익률이 5%대에 안착할 가능성은 낮다"고 분석했다.

그는 "6월 금통위의 코멘트 중 "금리 6.5%대 오버슈팅"이라는 발언을 통화당국이 금리하락에 우호적인 입장을 가지고있다고 간주하는 것은 위험한 생각"이라고 덧붙였다.

<삼성증권 성기용 연구위원>

◇통화당국 태도, 채권시장에 우호적이지 않다
6월 금통위에서 콜금리를 현수준으로 유지하고 코멘트 역시 통상적인 수준을 유지함에 따라 정책요인은 금리에 큰 영향을 주지 못했다. 한은 총재의 코멘트에서 6.5%대란 금리수준이 언급되었으나 콜금리 인상가능 시사발언 당시 금리의 급반등과 같은 시장양상을 지적하는 과정에서 제시된 수치인 것으로 여겨지며 큰 의미를 둘 필요는 없다고 판단된다.

다만 한은이 금리수준을 판단하는 잣대와 시장에서 현 금리수준이 형성된 배경이 과연 동일한 맥락에 있는가에 대하여는 의문의 여지가 있다. 즉 현금리 수준에 대한 언급이 시장 참가자들이 느끼는 것처럼 스왑 및 선물시장의 비정상적인 모습에 의한 것임에 대한 고려가 한은의 코멘트에 녹아있는지에 대해서는 아직 부정적인 입장이다.

현재의 왜곡된 미시적인 채권시장의 구조를 정책적인 수단을 통해 해소하기는 어려운 것이 사실이나 6월 금통위의 코멘트에서 절대금리 수준과 관련하여 통화당국의 태도를 금리하락에 우호적인 것으로 간주하는 것은 정책적인 요인을 위험하게 만드는 요인이다.

◇수급호조 인정하나 영향력 제한적
수급과 관련된 요인은 매우 단순하다. 장기채권의 물량공백이 계속되는 반면 채권을 사려는 기관으로 자금이 계속 유입되기 때문에 금리가 하락한다는 것이다. 연초이후 시장의 전반적인 시각은 이러한 수급상의 요인은 시장금리의 상승추세에서 금리의 상승속도를 억제하는 요인으로 작용한다는 것이었으나 현실은 금리하락 모멘텀으로 작용하고 있음을 부인할 수 없다.

수급요인중 금융기관의 수신이 특히 은행권의 수신이 증가하는 것은 뚜렷한 추세며 투신권의 장단기 채권형 펀드의 수탁고 감소도 둔화되는 양상이다. MMF에서의 자금이탈은 가시화되지 않고 있다. 보험 및 연기금의 자금유입도 지속적으로 이우러지고 있어 물량적인 수급여건은 양호한 편이다.

우선 투신권의 수신은 완만한 감소추세를 왔으며 수탁자산의 듀레이션이 워낙 짧아 짧게 줄여온 듀레이션의 확대차원에서의 매수이외에는 실제의 장기채권에 대한 수요가 크지 않은 실정이다. 따라서 이들 투신이 시장금리 하락은 견인하는 것인 일시적이라 판단된다.

실제 시장참가자들이 기대해온 요인은 은행, 보험 및 연기금 등 buy and hold 위주로 운용하는 기관들의 채권매수가 본격화될 경우 나타날 금리하락에 편승하고자 하는 시각이 강했던 것으로 판단되며 현재 파생상품시장 여건과 맞물려 채권수익률 하락을 부추겼다.

현재의 절대금리 수준을 고려할 때 은행권 투자계정의 적극적인 채권매수가 일반적인 현상으로 확대되지는 않을 것이다. 은행의 예대금리차가 커 은행의 수익감소 가능성이 크지 않으며, 유가증권투자보다 대출로 자금을 운용할 유인이 더 크게 나타나고 있기 때문이다. 현재 예대금리차는 2.80%p를 나타내고 있어 지난해 연말의 2.91%p 보다 소폭 감소하였으나 여전히 큰 차이를 보이고 있다.

일반적으로 은행의 영업경비와 대손충당비용 전입 등 각종 비용을 총자산으로 나눈 금융중개비용율과 예대금리차를 비교할 때 예대금리차가 금융중개비용율보다 클 경우 예대부문에서 수익이 발생하는 것으로 알려지고 있다(한국은행, “최근 예대금리차 동향 및 시사점” 2002.5.3 참조) 지난해 말 금융중개비용율은 2.13%로 알려지고 있어 예대부문에서 수익이 꾸준히 발생하고 있는 것이라 판단한다.

다만 상반기중 집중되었던 가계대출 증가추세가 둔화되고 있으나 중소기업 대출 등 틈새시장이 지속적으로 개발되고 있는 현실을 감안할 때 보험권 및 은행권의 경우 시중금리의 하락을 견인, 상승을 인위적으로 억제하는 시장참가자로 간주하긴 어렵다. 즉 절대금리수준에 따라 수급여건은 상이한 영향을 미칠 것이며 현 금리수준은 시장에서 기대해온 장기투자기관의 적극적인 채권매수를 이끌어내기는 곤란한 수준이다.

◇스왑스프레드 확대 어려워도 금리하락 모멘텀 약화
최근 2년이내 단기영역 뿐아니라 3년이상의 중장기 영역에서도 스왑스프레드 축소 움직임이 계속되고 있다. 여기에는 장기채권의 물량공백에 따라 채권매수를 대신할 스왑 receive 수요가 집중되었고 일부 투신사등이 pay 포지션을 정리한 것이 그 배경이다. 향후 스왑스프레드의 추이는 중기적으로 과도하게 축소된 스프레드가 정상화되는 과정을 거칠 것으로 보이나 단기적인 관점에서 급격한 확대는 어려울 것이다.

스왑스프레드는 수익률곡선의 기울기와 연관되어 움직이고 있는데 수익률곡선이 flat한 상태를 계속 유지할 것으로 예상되기 때문이다. 즉 콜금리 인상을 고려한다면 단기영역에서는 CD금리가 상승하여 변동금리 수취가 유리한 반면 중장기영역은 국채발행물량이 적지만 오히려 채권물량 공백이 발생하여 receive 유인이 줄지않기 때문이다. 또 금융기관 및 공기업들의 채권발행이 크게 감소하지 않을 것으로 보이기 때문이다. 이에 따라 발행기관들의 부채 듀레이션 축소를 위한 receive 수요가 꾸준히 존재할 것이다. 투신사 등 헷지수요가 있는 기관의 pay 물량이 크지 않을 것으로 예상되기 때문이다. 투신사 채권형 펀드로의 신규 자금유입이 거의 이루어지지 않고 있는데다가 국채선물의 저평가 현상이 해소됨으로서 비용을 감안했을 때 스왑 pay보다 국채선물 매도가 보다 유리한 상황이다.

따라서 중장기 스왑스프레드는 최근의 급격한 축소로부터 단기적으로 크게 확대되기는 어려울 것이다. 다만 중기적으로 적정 신용스프레드를 반영한 수준으로 정상화되는 과정에서 스왑시장이 현물시장에 미치는 영향력도 점차 축소될 전망이다.

◇6월 채권시장 : 금리하락 모멘텀 약화, 반등시점 모색하는 기간
6월 채권시장은 금리하락 요인으로 작용하였던 환율하락, 채권투자기관의 적극적 매수 가능성, 스왑 스프레드 축소 등의 영향력이 점진적으로 감소할 것이다. 이들 여건이 국고3년 수익률 6.0%를 하향돌파하여 5%대에 안착할 수 있는 모멘텀으로 작용하기는 어려울 전망이다. 3년만기 국고채수익률 예상범위는 5.95~6.50%다.