[인사이트] “나 혼자만 레벨업” 알테오젠, 다이이찌산쿄와 HER2 ADC 피하투여(SC)제형 개발 계약의 의...

금요일 알테오젠이 다이이찌산쿄와 HER2 ADC ‘엔허투(Enhertu)’에 대해 피하투여(SC) 제형 변경기술인 ‘ALT-B4’를 독점적으로 적용하는 라이선스 계약을 체결했습니다.

이 소식에 알테오젠이 15% 급등하면서 장을 마감했는데요. 시총은 23조원을 찍었습니다.

이제 시장의 관심은 한 가지겠죠. 그래서 알테오젠 더 가는 거야?

요즘 텔레그램이나 블로그를 통해 다양하게 분석하는 분들이 많아, 관심이 많은 분들이라면 이미 파악을 하셨겠지만.. 시리언즈 중에는 항상 그런 분들만 있는 것도 아니고, 바이오섹터에 관심이 없으신 분들도 있을 것 같아 정리해 봅니다.

주가의 움직임은 신의 영역이라 뭐라 말하지는 못하겠습니다만, 적어도 이번 딜로 알테오젠은 확실하게 이전보다 레벨업 했다고 평가할 수 있겠습니다. 그것도 보통 레벨업이 아니라, 게임으로 치면 100렙으로 제한되어 있던 최대 레벨을 확장했다고 보면 됩니다. 즉, 상방 업사이드가 크게 열렸다는 의미입니다.

일단 계약 상대방에 대해 설명드리겠습니다. 다이이찌산쿄(DaiiChi Sankyo)가 낯선 분들 계실 텐데요. 핫바리가 아닙니다. HER2 ADC 엔허투의 원개발사인 글로벌 제약사이고, 역시 글로벌 제약사인 아스트라제네카(Astrazeneca)와 엔허투를 공동상업화 하고 있습니다. 다이이찌산쿄 시총은 9조4000억엔(한화 86조원)입니다.

엔허투는 그럼 뭐냐? 항체-약물접합체(ADC) 이야기, 최근 핫하다고 이야기 많이 들어보셨죠? 현재 ADC 분야에서 글로벌 매출 1위를 차지하고 있는 유방암 치료제입니다. 엔허투의 지난해 매출은 25억7000만 달러(3조4000억원) 수준인데요. 2029년에는 매출 100억달러(약 13조원)를 올릴 것으로 업계에서는 예측하고 있습니다.

특히, 2022년 ASCO 학회에서 기립박수를 받으면서 HER2 발현 유방암 치료의 신기원을 연 약물이자, ADC 개발 붐을 일으킨 약물입니다. 유방암 치료분야에서 HER2 표적항암요법으로는 엔허투 전과 후로 나뉠 정도로 이전에 치료받지 못하던 유방암 환자들까지 점차 적용범위를 넓히고 있습니다. 보통 약물이 아니에요.

그간 시장에서는 알테오젠이 ADC 관련된 추가 딜이 있을 것이라며, 함께 상대방이 다이이찌산쿄의 엔허투라는 소문이 무성했습니다. 개인적으로 업계에서 거짓말이 하루이틀일도 아니고.. 한다고 하다가 깨지기도 하고, 시간이 오래 걸릴 수도 있고 그래서 계약이 되면 봐야겠다는 생각을 하고 있었는데요. 소문이 사실로 드러났죠.

미국 머크(MSD)와 계약한 키트루다SC에 대해서는 시장에 워낙 많이 알려져 있어서 더 설명은 안하겠습니다. 현재 글로벌 매출 1위를 달성한 PD-1 항체인 키트루다의 피하투여(SC) 제형으로, 시장조사기관인 이밸류에이트파마는 2030년까지 300억달러의 매출을 기록할 것으로 예상하고 있습니다.

지금까지 알테오젠은 글로벌 매출 1위 제품인 키트루다와 글로벌 매출 1위 ADC 엔허투를 잡았습니다. 계약 상대방은 미국 머크(MSD)와 다이이찌산쿄 등 글로벌 탑티어 제약사입니다.

트랙레코드가 좋아도 너무 좋습니다. 다른 글로벌 제약사들이 이제 알테오젠과 안 할 이유가 없는 상황입니다.

소문으로는 추가 협의를 진행 중인 글로벌 제약사가 더 있고, 사노피/리제네론의 듀피젠트도 SC제형도 개발 후보로 추정됩니다.

또한 시판 ADC 에셋을 보유하고 있는 화이자(씨젠 인수), 로슈(Roche), 애브비(Abbvie) 등이 알테오젠과 협업을 안 할 이유가 없어졌습니다. 투여편의성도 높이면서, 효능은 동등이상인데, 안전성 개선이 가능하거든요.

특히 ADC 약물의 고질적인 단점이 항체에 붙이는 독성물질(페이로드)로 인한 부작용입니다. 이를 개선하는 게 차세대 ADC에서 중요한 포인트 중 하나인데, 글로벌 선두인 다이이찌산쿄가 알테오젠의 SC제형으로 이를 개선해 보겠다고 나선 것입니다.

특히 박순재 대표님의 매일경제와의 인터뷰에 따르면 “전임상 데이터에서 고농도 ADC제형에서 나타나던 독성문제를 해결할 수 있다”고 했습니다.

그럼 주가는 어떻게 갈까요? 결론부터 말씀드리면 “하방은 경직성이 생겼고, 상방은 크게 열렸다”입니다.

위 그림을 보시면 아시겠지만, 2월 알테오젠과 계약했던 상대방이 머크였고, 개발에셋이 키트루다SC임이 공식적으로 공개됐습니다. 그간은 추정만 하고 있었거든요.

그러면서 주가는 급등했고.. 주춤하던 4월 머크가 계약을 변경하면서 비독점 → 독점계약으로 바꿨습니다. 그러고 지금까지 다시 급등했는데요.

이번에는 엔허투가 더해졌습니다.

각종 블로그와 정보방에서는 알테오젠 주주들이 밸류에이션 산정을 다시 하면서 환호성을 지르고 있습니다. 구체적인 것은 인용하지 않겠습니다만, 시총 80~100조는 무난하다는 분석입니다.

이는 2030년 전후까지의 예상매출액과 SC제형으로의 전환율+로열티를 계산해 알테오젠에 유입되는 현금을 바탕으로 한 계산 결과입니다. SC전환율은 기존 정맥주사(IV) 제형으로 치료받던 환자들이 SC제형으로 바꿔서 치료받는 비율을 의미합니다.

예상매출액, 전환율, 로열티 모두 예상치를 기반으로 분석한 것이라 굉장히 자의적이긴 한데, 여태까지 알테오젠의 주가는 미래가치를 모두 땡겨서 계산한 것에 맞춰서 움직여왔기 때문에 시장에 순응해야겠죠.

직관적으로 와닿지 않을 것 같아서 저도 예측치로 계산해 보겠습니다. 어차피 추정치라 보수적으로 잡았다는 점 감안 부탁드립니다.

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키트루다SC

2030년 300억달러, SC 전환율 50%, 로열티 3% 가정

키트루다SC 매출 150억달러의 3% 로열티면 4억5000만달러, 한화 6300억원이 알테오젠에 매년 따박따박 유입됩니다.

로열티 1%면 2100억원, 2%면 4200억원, 5%면 1조원 규모입니다.

엔허투SC

2030년 100억달러, SC 전환율 50%, 로열티 10% 가정

엔허투SC 매출 50억달러의 10% 로열티면, 5억달러네요. 한화 7000억원이 매년 따박따박 유입되는데, 두 개 약물로만 연 매출 1조3000억원수준입니다. 로열티로 받는 만큼 영업이익으로 잡힌다고 봐야겠죠.

전환율 50% 기준으로 로열티 5%면 연 3500억원, 15%면 연 1조500억원 수준입니다.

전환율과 로열티에 따라 금액이 달라질 것으로 보입니다.

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앞서 말했다시피, 전환율과 로열티는 지금 구체화된 바가 없기 때문에 추정만이 가능합니다.

가능한 보수적으로 잡고 시총밴드를 잡는 게 어떨까 싶네요. 다만, 이번 엔허투SC의 경우 총 계약규모가 3억달러 수준으로 작기 때문에 로열티가 키트루다SC보다는 높을 것 같습니다.

두 약물로 영업이익이 1조3000억원이 나온다면 시총규모는 어떨까요? 삼성바이오로직스와 셀트리온에 적용되는 POR(시가총액/영업이익)이 40~50배 수준입니다. 이를 적용하면 알테오젠의 시가총액은 50조~60조원 수준이네요.

현재 알테오젠의 시가총액 20조원 수준은 이미 키트루다SC의 가치에 대한 기대감이 대부분 반영된 규모입니다.

좋은 점을 이야기했으면, 반대면도 살펴봐야겠죠.

일단 키트루다의 경우에는 시장에서 많이 인식하고 있고, 임상3상을 거의 완료하고 시판을 앞둔 만큼 크게 우려되지는 않습니다.

다만 엔허투SC의 경우에는 임상1상 후 3상을 거칠 것으로 보입니다. 그리고 ADC에 SC를 적용하는 것도 처음이죠. 전임상에서 충분한 데이터가 있더라도 임상1상에서 안전성을 확인해야 합니다. 이게 첫 번째 허들입니다.

두 번째는 임상3상에서 효능과 안전성에서의 동등성을 엔허투IV와 비교해 입증해야 합니다. 이게 두 번째 허들입니다. 이 부분에서 어떤 데이터가 언제 나올지 면밀히 추적해야 할 것 같고, 이 과정에서 바이오텍의 숙명과 같은 찌라시를 통한 노이즈가 있을 수 있습니다.

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‍ Personal Opinion

이미, 키트루다SC가 받쳐주는 상황에서, 엔허투SC가 추가됐습니다.

따라서, 시황에 따라 크게 조정을 받더라도 특별한 일이 없는 이상, 시장에서 인정받는 밸류에이션으로 회귀할 것으로 판단됩니다. 머크와 키트루다SC 딜이 깨지지 않는 이상 최소 20조원 수준이라고 보시면 되겠습니다.

또한 우수한 트랙레코드로 글로벌 제약사들과 SC제형 관련 딜이 추가로 이어질 수 있겠다는 기대감이 생기네요. 벌써 항암제 말고 다른 분야에서의 매출1위 약물들이 몇 개 떠오릅니다.

국내에서 신약개발 기업은 아니지만, 이 정도 수준의 바이오텍이 나오다니.. 가슴이 웅장해집니다.

암튼, 단기적으로는 알테오젠을 찍으며 스타애널리스트로 등극한 엄민용 연구원 리포트가 기대됩니다.

또한, 12일 예정된 알테오젠의 IR행사 이후 어떤 내용이 나올지 관심이 집중될 것 같네요. 아마 전임상에서 ADC에 SC제형 적용시 독성완화(안전성 개선) 결과를 공개할 것 같은데.. 시장 기대치에 부합할지가 관건이겠습니다.

또 한가지.. 알테오젠이 최근 자금조달에 난항을 겪고 있는데요.지금같은 분위기면 주주배정 유증으로 진행될 수도 있고, 주주들도 환영할 것 같은 느낌이네요.

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<파이낸스스코프 파이펫 기자 pipette@finance-scope.com>

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