(BoMS전망)②기조적 강세장 없다..엔도 관건

[edaily] BoMS그룹 멤버인 동양증권의 장태민 차장은 "장기적인 엔 약세기조를 부정할 수는 없으나 아시아 각국의 반발과 차익실현 달러 매물로 1개월 내외의 조정 국면에 돌입할 가능성이 높다"고 전망했다. 엔 약세가 과도하지만 않다면 국내채권시장에 미치는 악영향도 생각만큼 크지않다고 분석했다. 그는 "단기적 관점에서 금리 상승국면은 어느 정도 마무리됐지만 안정국면이 추세적 강세로 이어지진 않는다"며 "경기저점 인식확산에 따른 중장기적인 금리 상승추세는 자연스럽다"고 지적했다. 단기투자자의 경우 현 수준에서의 추가 매수가 가능하나, 짧게 노려친다는 관점에서 접근하라고 조언했다. <동양증권 장태민 차장> 단기적 관점에서 금리 상승국면은 어느 정도 마무리됐다. 금리 상승압력이 뚜렷이 약화되고 있는 것은 다음의 몇 가지 요인이 복합적으로 작용하였기 때문이다. ◇강력한 경기회복 기대가 출현하지 않는다면 금리 안정 9월 이후 최고 180bps에 달하는 지표 금리 급등으로 경기 회복 등 불안 요인이 어느 정도 기 반영 되었다는 인식이 적지않다. 이는 미래 기대를 미리 반영하는 가격의 속성상 당연한 결과이다. 가격이 미래에 예상되는 현실을 미리 반영하므로 실제 현실이 기대를 능가하지 않을 경우, 현실에 대한 추가적 가격 반응은 약화될 수 밖에 없다. 따라서 향후 단기 내 이전의 기대(경기 저점통과 또는 회복기대)를 능가하는 새로운 기대, 즉 경기가 V자로 상승할 것이라는 기대가 형성될 정도의 강한 모멘텀(예를 들면 수출의 가시적 회복 등)이 국내외 경제 지표에 나타나지 않을 경우 당분간 금리는 현수준에서 한 단계 더 오르기 어렵다. 경기 회복 요인의 가격 기 반영 인식이 존재하는 가운데 그 동안 불안 심리를 확산시키는데 큰 몫을 하였던 주가가 조정 양상을 보이자 투자심리가 개선되고 있다. 향후 주가가 이전 고점을 상회하여 채권 시장에 새로운 충격을 주지 않는 한 당분간 금리안정세는 유지될 전망이다. 주가도 가격 속성을 지닌 변수여서, 금리와 마찬가지로 급등 국면에서 미래 기대 요인을 상당 부분 기반영헀다. 단기 내 주가가 새로운 상승 국면으로 진입하기는 어렵다. 예보채 발행 공백으로 빚어진 공급 물량 감소, 금리의 급등세를 진정시키기 위한 한은의 신축적 통화 공급, 1분기 계절적 요인에 의한 자금 수요 증가세 둔화 등이 맞물려 발생한 채권 수급 호전이 금리 급등 가능성을 차단하고 있다. ◇미국 채권수익률도 하향안정 한때 국내 금리의 급등세를 부추겼던 미국 금리가 하향안정세를 보임에 따라 투자심리 안정에 큰 도움이 되고 있다. 지난 주말 미국 채권시장은 FRB 의장인 그린스펀이 추가 금리인하를 시사하면서 오랜만에 강세를 보였다. 당분간 미국 금리는 하향 안정 추세를 유지할 것이다. 당초 우리는 12월 미국의 소매판매와 산업생산이 다소 상반된 결과가 나올 것으로 예상하고, 이것이 국내외 채권시장에 어떤 영향을 미칠 것인지에 대해 고민했다. 즉, 소매판매는 증가세가 예상에 못 미치는 반면, 산업 생산은 급속한 재고 감소의 영향으로 증가 반전할 경우, 채권시장이 전자와 후자중 어느 것을 더 반영할 것인지가 다소 불확실했다. 그런데 그린스펀이 적시에 미국 경기에 대해 유권 해석을 내림에 따라, 이 같은 고민이 더 이상 필요없어졌다. 미국 산업경기 회복이 미국 채권시장에 큰 악영향을 주지는 않을 것이다. 지난주말 그린스펀은 여러가지 회복 조짐에도 불구하고, 금리 상승, 실업률 증가, 기업수익 악화 등 수요 측면의 리스크로 경제 회복이 어려움을 겪을 수 있음을 언급했다. 생산보다 소비, 투자 등 최종 수요의 움직임을 토대로 당분간 통화정책을 펼칠 것임을 시사한 것. 그린스펀이 과도한 경기회복 기대에 따른 미국의 금리 급등이 통화정책의 효과를 상쇄하고, 수요를 위축시킬 수 있는 위험 요인이라고 지적한 점은 주목할 필요가 있다. 수요가 안정적으로 회복될 때까지 장기금리의 하향 안정세를 끌고 갈 것이라는 의지를 시사한 것으로 볼 수 있기 때문이다. 한은 총재가 장단기 금리차의 과도한 괴리를 우려한 것과 마찬가지 논리다. ◇통화정책의 우선순위는 물가보다 "경기"..4가지 이유 환율과 집세의 상승세가 이어지는 가운데, 1월 금통위가 자산인플레 등 물가 상승 가능성을 경계하면서 금리상승 요인으로 물가 상승 우려가 새롭게 부각되고 있다. 그러나 단기내 환율이 추가 급등하지 않는다면, 당분간 물가가 채권시장의 이슈가 되지는 않을 것이다. 내수 회복세가 이어지는 가운데, 전세가격 상승 지속, 부동산 가격 급등 등으로 하반기 물가불안에 대한 우려가 나타나고 있다. 이로 인해 일각에서는 통화정책의 조기 변화 가능성을 거론하고 있다. 그러나 이같은 판단은 다음의 몇가지 점에서 다소 성급하다. 첫째, 통화정책의 우선 순위가 아직은 경기회복에 있지 물가 안정에 있다고 보기 어렵다. 비록 9월 이후 경기가 회복세를 보이고 있으나, 이는 정부의 재정지출 확대와 건설경기 부양, 저금리 기조 등 정책적 노력에 의한 내수 회복이 주도했다. 2000년 하반기 경기 급락에 따른 반사적 상승 효과와 수출 부진을 감안한다면, 경기가 안정적 회복 국면에 있다고 할 수 없다.이러한 상황에서 물가 안정을 위해 저금리 기조를 포기한다면, 물가 안정은 담보할 수 있을 것이나, 경기 회복에 대한 확신을 잃을 수도 있다. 따라서 수출이 가시적 회복세를 보이지 않는 한, 한은이 저금리 기조를 단기내 쉽게 포기하기 어려울 전망이다. 둘째, 건설 경기가 90년대 초반 이전과 같은 물가 불안을 야기할 것 같지않다. 당시는 장치산업 위주의 양적 투자 확대, 낮은 주택 보급율 등으로 건설의 성장 기여도가 높아, 건설 경기가 물가 전반에 미치는 영향이 매우 컸다. 그러나 건설의 성장기여도는 90년대 중반 이후부터 하락하기 시작, 외환위기 이후 더욱 뚜렷한 하락세를 보임에 따라, 건설이 경제 전체의 성장을 제고하는데 한계가 있을 것임을 시사하고 있다. 외환위기 이후 기업의 적극적인 구조조정 노력으로 설비투자수요가 많지 않은 가운데 설비투자도 이전의 양적 투자에서 질적 투자로 전환됐다. 기업의 설비투자 증가가 건설 투자 증가로 직결되지 않고있다. 부동산 가격급등은 직접규제가 보다 효과적이다. 당국이 우려하고 있는 부분은 건설 경기 활황에 따른 물가 상승 우려가 아닌 일부 지역에서의 투기로 인한 부동산 가격급등이 인플레 심리로 확산될 가능성이다. 그런데 소폭의 금리 인상을 통해 투기적 수요에 의한 부동산 가격 상승을 막기 어려운데다가, 앞서 언급한대로 아직은 경기의 안정적 회복을 확신하기 어려워, 현실적으로 당국이 금리 인상을 실행하기는 힘들다. 그보다 급등 지역을 중심으로 직접적인 투기 수요 억제책을 펼치는 것이 부동산 가격 급등세를 진정시키는데 효과적이다. 넷째, 물가불안 우려에도 불구하고 1월중 소비자물가는 전년동기비 2% 후반대로 작년 말에 비해 하락했다. 물가우려를 체감하기 어려울 것으로 보인다. 유가를 포함한 국제원자재가격 안정, 잠재성장률을 하회함에 따른 전반적인 수요압력 약화 등도 단기내 물가 급등 가능성을 제약하는 요인이다. ◇달러/엔 환율 영향으로 원화환율의 장단기 방향예측이 어렵다 원화환율의 방향성을 판단하기는 쉽지 않은 것으로 보인다. 환율 불안의 주요인인 엔달러환율의 방향성을 예측하기 쉽지않은데다, 당국이 엔화 약세에 어떻게 대응할 것인지도 불확실하다. 달러/엔 환율은 은행권 구조조정에 따른 경제적 불확실성이라는 구조적 요인, 경기 싸이클적 요인, 정치적 요인 등 복합적인 요인에 노출되어 있어, 장단기 방향성을 확신하기 어렵다. 엔 약세기조는 4월부로 예금완전보장 제도가 해제됨에 따른 예금인출과 그에 따른 금융기관 및 기업 부도 가능성으로 경제적 불확실성이 상당히 높다는 점에서 단기내 해소되기 어렵다. 일본 경제의 구조적 불안요인은 내국인의 자금 유출, 해외투자자의 일본투자 감소, 주요국이 엔 약세를 용인할 것이라는 기대 등을 통해 엔 약세 기조를 형성케하기 때문이다. 단기적으로 이러한 구조적 위험은 엔화 강세 요인으로도 작용한다. 금융불안을 의식한 금융기관들이 유동성 확보를 위해 해외 자산을 회수하는 규모가 자금 유출 규모를 능가할 경우 엔화 강세가 유발될 수 있다. 세계경기 싸이클 면에서는 미국 경제의 회복세가 가시화될 경우, 수출 수요 회복과 그에 따른 일본 경제의 회복 기대로 엔화 약세가 종식될 가능성이 높다. 그러나 회복 기대가 높아지고 있음에도 불구하고 미국 경제가 일본의 수출에 도움이 될 정도로 1분기중 가시적으로 회복세를 보일 것이라는 기대가 아직은 약하다. 경기싸이클 면에서도 엔화가 강세 기조로 바뀌는데는 한계가 있다. 단기내 엔 추가약세를 막을 수 있는 최대 변수는 정치적인 요인이다. 일본의 과감한 개혁을 전제로 미국 등 주요 선진국이 엔 약세를 허용할 수 있으나, 이들 국가도 자국내 기업의 반발을 의식하여, 단기간의 급속한 추가 약세를 바라지 않을 것으로 보인다. 무엇보다 중국, 한국, 말레이시아 등 동남아 국가의 반발이 엔 추가 약세의 가장 강력한 장애가 될 것으로 전망된다. 급속한 엔 약세로 아시아 각국의 동반 절하 움직임이 가시화될 경우, 엔 약세는 일본의 수출 회복에 도움이 되지않는 것은 물론, 일본을 포함한 아시아 전역으로 금융불안이 확산될 위험성도 배제하기 어렵다. 지난주 엔 강세를 촉발한 일본 관료들의 발언은 고이즈미의 아세안 국가 순방을 앞두고 아시아 국가들을 배려한데서 비롯됐다. ◇140엔 넘지는 않을 듯..단기조정 가능성 커 일본의 입장에서도 급속한 엔 약세는 바람직하지 않다. 4월 대란설이 횡행하고 있는 가운데, 엔화 약세에 대한 기대가 조장된다면, 자금의 대거 이탈로 금융불안이 조기에 현실화될 가능성도 배제하기 힘들다. 엔화가 단기에 급락했다는 점도 이익실현 달러 매물을 초래하여, 단기내 추가 약세를 어렵게한다. 달러/엔 환율은 작년 9월말 이후 약 2개월만에 최저점 대비 한때 최고 12.7% 가량 상승했는데, 90년 이후 과거 동향으로 볼 때도 충분한 기간 조정 없이 단기에 이 정도 급등한 경우는 많지 않다. 중기적 관점에서 엔 약세 기조를 부정하기는 아직 시기상조다. 그러나 단기적으로는 아시아 각국의 반발과 차익실현 달러 매물로 1개월 내외의 조정 국면에 돌입할 가능성이 높은 것으로 보인다. 즉 엔 약세기조가 이어지더라도 엔달러환율이 140엔을 상회할 것으로 보이지않는다. 아시아 각국의 반발과 동반 절하 가능성으로 엔화 약세의 수출 증가 실익이 크지 않은데다 과도한 엔 약세 드라이브가 자칫 일본의 금융 불안을 확산시킬 수도 있을 것이기 때문이다. 미약하지만 미국 경기회복 조짐도 엔화의 급격한 약세를 제어하는 요인이다. 엔화 약세에 대한 정책 대응도 채권시장의 중요한 관심사가 될 것으로 보이는데, 엔 약세가 급속하거나 과도하지않다면, 최근과 같이 엔/원 환율이 100엔당 1000원선을 약간 하회하는 수준에서 원화의 상대적 강세를 용인할 가능성이 높다. 아직 경기 회복이 확실하지 않은 상태에서 환율 조정을 통한 수출 증가 보다는 물가 및 금리 안정을 통해 내수 회복을 지속시키는 것이 경기 안정을 위해 보다 효과적인 수단으로 판단되기 때문이다. 이 경우 앞서 예상한대로 엔약세가 과도하지만 않다면, 엔화의 추가 약세가 채권시장에 미치는 악영향은 생각만큼 크지않다. ◇채권시장 안정국면 진입..기조적 강세장 어려워 향후 채권시장은 경기 호전 재료의 기반영 인식, 주가 조정, 발행물량 감소와 풍부한 유동성에 의한 수급호전, 1월 물가상승률의 전년동기비 상승세 둔화, 단기적 관점에서의 엔달러환율 조정 가능성, 미국 금리의 하향 안정 등으로 약세를 멈추고 안정 국면에 진입할 전망이다. 그렇다면 이같은 안정 요인으로 추세적 강세장으로 돌입할 수 있는 계기가 마련될 것인가? 짧은 강세장은 가능하나, 기조적인 강세장으로 연결되지는 않을 것으로 보인다. 국내경기의 회복 강도와 세계경기의 바닥 통과 여부를 떠나, 국내 경기가 3분기를 바닥으로 이미 완만한 회복세에 접어 들었다는 것에 공감대가 형성됨에 따라, 중장기적인 금리 상승 추세를 아직은 부정하기 어렵다. 중기적 관점에서 엔달러환율의 불확실성이 잔존하고 있는 것도 시장참여자의 적극적인 채권 매수를 어렵게한다. 이러한 관점은 금리가 일정 수준 이하로 내려갈 경우, 지속적인 매물을 유발하여, 금리의 추가하락을 제한한다. 향후 채권시장은 추세적으로 한 방향을 고집하기 어려운 상황 속에 놓일 것이다. 2월 중순까지 지표채권 수익률은 5.6~6.1%에서 형성될 전망이다. 금리 흐름은 하순까지 하락, 국내 경제지표의 발표를 기다리는 월말부터 상승하는 양상을 보일 전망이다. 월중 금리 방향성과 강도를 결정하는 주요 모멘텀은 엔달러환율, 소매판매와 산업생산을 받아들이는 미국 채권시장의 반응 등이 될 것으로 보인다. 단기 투자자의 경우 현 수준에서의 추가 매수가 가능하나, 짧게 노려친다는 관점에서 접근해야 한다. 장기투자자는 회사채 등 고금리 장기채, 단기 국공채 위주의 매수가 바람직하다. 장기 국공채의 경우 매수보다는 적절한 매도 시점을 찾는다는 관점에서 접근하는 것이 유효하다.